摘要：2022-05-07浙商证券股份有限公司史凡可,傅嘉成对晨光股份进行研究并发布了研究报告《晨光文具点评报告：文创龙头砥砺前行，疫情不改成长本色》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为47.0元。晨光股份(603899)投资要点传统核心毛...
2022-05-07浙商证券股份有限公司史凡可,傅嘉成对晨光股份进行研究并发布了研究报告《晨光文具点评报告：文创龙头砥砺前行，疫情不改成长本色》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为47.0元。
晨光股份(603899)
投资要点
传统核心毛利率稳健向上，短期疫情扰动收入增速
细分品类来看，22Q1书写工具/ 学生文具/ 办公文具收入4.99/ 7.19/ 7.30亿元，同比-25.37%/ -6.69%/ -7.22%，短期疫情扰动收入表现，预期书写工具下滑较多主要系核心工厂位于上海，物流受限所致；22Q1书写工具/ 学生文具/ 办公文具毛利率分别为40.40%/ 33.42%/ 29.24%，同 比+1.29pct/ +1.11pct/ +1.07pct，毛利率表现稳健向上，推新带动产品结构上行，定价能力凸显。综合测算22Q1传统业务收入18.18亿元（下滑10-15%），期待疫后供应链修复带来的业绩改善。期内晨光科技收入1.18亿元（+9.07%）， 表 现稳健；安硕方面，海外需求向上修复，业绩表现平稳。综合来看，公司渠道壁垒深厚，疫情短期扰动收入增速，后续向上修复空间可期。
科力普靓丽兑现，疫情压制零售大店表现
科力普：22Q1收入21.46亿元（+46.73%）， 毛 利 率9.30%（-1.20pct），预期净利率约3%+，收入靓丽兑现、净利率稳中有升，规模效应日渐凸显。公司积极开拓优质客户，21年入围国家能源集团、中国通用技术集团等项目；同时延伸至MRO品类，中标中国电建集团、中国核工业集团等MRO项目。此外，公司持续推进供应链升级，一方面规模化采购降低成本，另一方面仓储物流体系持续优化，5级仓储体系网络有效覆盖全国，智能化系统提升运营效率，同时公司在全国自建7大区域配送中心，物流网络100%覆盖中国大陆区县，为客户提供及时服务打下坚实基础，在本轮疫情中科力普供应链亦展现了强劲实力，疫情影响极为有限。同时，公司积极推动数字化系统建设，针对不同客户设计个性化系统，为客户提供优质、快速响应的服务体验。综合来看，公司服务实力强劲、中后端基础扎实，且逐步延伸至MRO&营销礼品高潜品类，看好科力普新老客户放量，延续高增态势。
九木&生活馆：22Q1收入2.65亿元（+9.07%），1-2月表现较优、3月疫情影响线下客流；截止至Q1末，九木门店472家（环比+9家）、生活馆60家（持平）。短期疫情压制线下表现，但零售大店运营模式日渐成熟，会员体系逐步完善，已积累超过百万级注册会员，推新选品结合主题季行销打法，上新和销售节奏均有优化，期待疫后零售大店经营质量持续提升。
营收结构调整影响利润率表现，整体费用率把控较好
利润率：22Q1公司毛利率为21.71%（-2.92pct）， 净 利 率 为6.52%（-2.09pct）。盈利水平同比下滑主要系（1）收入结构调整所致，其中科力普占比提升、书写工具受物流影响占比下降；（2）受疫情影响，传统收入增速承压，部分费用刚性导致传统业务费用率有所小幅提升。
期间费用率：22Q1公司期间费用率为13.37%（-1.52pct），其中销 售 费用 率 为8.08%（-0.67pct），管 理&研发费用率为5.38%（-0.75pct），财务费用 率 为 下 降-0.09%（-0.10pct）。
现金流及运营效率：22Q1公司经营性现金流量净额为0.04亿元（21年同期为1.64亿元）主要系传统业务受疫情影响叠加营运资金投入增加。22Q1应收账款21.43亿元（+3.69亿元），应付账款及票据24.03亿元（+3.38亿元）。22Q1存货周转率为2.13次（21年同期为2.18次），22Q1应收账款周转率为2.19次（21同期为2.29次）。
新五年战略扬帆起航，从渠道商向品牌零售商迈进
2021年公司开启全新五年计划，聚焦高端化、线上化、全球化。传统业务方面，公司聚焦全渠道流量布局，探索直供直销和DTC链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程，同时发力低市占率高潜品类（如本册等）抢占份额；运营端推动数字化和供应链升级，带动效益提升；此外，公司亦有积极推动品牌出海。新业务方面，科力普持续挖掘客户增量、延伸MRO&营销礼品等高附加值品类，供应链升级和规模化运营有望持续增厚盈利能力，看好科力普高速兑现；零售大店方面，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，门店运营模式日渐成熟，开店和同店提升空间可期。
盈利预测及估值
文创龙头砥砺前行，疫情不改成长本色，传统业务稳健、新业务迈入高速兑现期，坚定看好公司投资价值。我们预计2022-2024年公司实现营业收入207.24/ 248.85/ 299.92亿元，同比增长17.70%/ 20.08%/ 20.52%；归 母净 利润17.65/ 20.80/ 24.52亿元，同比增长16.26%/ 17.87%/ 17.88%，对应PE分别为25.24X/ 21.41X/ 18.16X，维持买入评级，坚定推荐。
风险提示
疫情反复影响客流&供应链、下游需求不及预期、新业务客户开拓不及预期
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安张心怡研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.74%，其预测2022年度归属净利润为盈利18.68亿，根据现价换算的预测PE为23.38。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有29家机构给出评级，买入评级27家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为71.04。证券之星估值分析工具显示，晨光股份（603899）好公司评级为4星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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