摘要：华西证券股份有限公司徐林锋近期对晨光股份进行研究并发布了研究报告《Q3业绩改善已现，回购坚定长期发展信心》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为40.65元。晨光股份(603899)事件概述晨光股份发布 2022 年三季报：2022Q1...
华西证券股份有限公司徐林锋近期对晨光股份进行研究并发布了研究报告《Q3业绩改善已现，回购坚定长期发展信心》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为40.65元。
晨光股份(603899)
事件概述
晨光股份发布 2022 年三季报：2022Q1-3 公司实现收入 137.30亿元，同比+12.99%；归母净利润 9.35 亿元，同比-16.28%；扣非后归母净利润 8.42 亿元，同比-15.12%。分季度看，Q3 单季度公司实现收入 52.96 亿元，同比+18.60%；归母净利润 4.07亿元，同比-9.84% ；扣非后归母净利润 3.58 亿元， 同比 -5.60%。Q3 利润同比下滑，我们预计主要为传统核心业务盈利能力下滑拖累。
分析判断:
按渠道分拆：传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。
分渠道看：
1 ）传统核心业务：公司传统核心业务仍然受疫情反复影响拖累，但 2022Q3 公司传统核心业已经呈现回暖，我们预计收入规模较 21Q3 基本持平或小幅增长，但同时费用相对刚性以及产品结构影响，盈利能力同比有所下降，从而对整体利润拖累较为明显。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外 2021 年是公司新的五年战略开局之年，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提升高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持 10%-15%的增长。
2 ）晨光科力普：晨光科力普 2022Q1-3 实现营收 69.3 亿元，同比增长 40.6% ；其中 Q3 单季度收入 25.3 亿元，同比增长47.8% 。科力普业务规模延续高增长态势，表现抢眼，全年收入有望超过 100 亿元，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比下降 0.6pct，我们预计主要受落地服务商的增加、上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，但随着规模持续扩大，科力普的期间费用率持续下降，从而使得净利率整体稳步提升。
3 ）零售大店：2022Q1-3 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 6.9 亿元，同比下滑 10.6%，其中，九木杂物社实现收入6.3 亿元，同比下滑 9.0%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至 2022 年 9 月底，九木共拥有门店 484 家，其中直营 328家（Q3 净增 4 家），加盟 156 家（Q2 净增-1 家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。
4 ）晨光科技：2022Q1-3 晨光科技实现收入 4.6 亿元，同比增长 15.2%，其中，Q3 单季度收入 2.2 亿元，同比增长 33.5%，增长提速。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。
按产品分拆：预计受益于高端化战略推进，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率提升。
2022Q1-3 公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 17.79、25.05、21.53、3.54、69.33亿元，同 比分别为 -25.02% 、 +5.37% 、 +3.54% 、 -8.01% 、+40.57% ；毛利率分别为 38.95% 、 32.64% 、 24.91% 、45.78% 、 8.98% ，同比分别 -1.03pct 、 -0.56pct 、 -1.32pct 、-0.28pct 、-0.56pct ，各产品毛利率均有所下滑。
盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。
期间费用率方面，2022Q1-3 公司期间费用率同比-3.50pct 至2.08% ，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比
-0.51pct/-0.25pct/-0.25pct/-0.28pct 至 7.51%/4.17%/1.01%/-0.26% ，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。
盈利能力方面，2022Q1-3 公司毛利率、归母净利率分别-3.50pct、-2.08pct 至 20.65%、7.13%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。
公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。
受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率， 高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。
投资建议
我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫情影响，下调此前盈利预测，预计 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 由212.88/262.67/313.29 亿元下调至 204.81/247.39/297.15 亿元，EPS 分别由 1.74/2.08/2.46 元下调至 1.55/2.00/2.46元，对应 2022 年 10 月 28 日 40.65 元/股收盘价，PE 分别为 27/21/17 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券曹倩雯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.4%，其预测2022年度归属净利润为盈利15.7亿，根据现价换算的预测PE为24.05。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级27家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为60.62。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，晨光股份（603899）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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